面對消費分化與存量競爭加劇，曾憑借品牌優勢與市場策略在激烈競爭中脫穎而出的山西汾酒（600809.SH），發展似乎陷入瓶頸，業績增速創下近十年新低。
這一增速的下滑不禁讓人對山西汾酒的未來發展產生了擔憂，尤其是高達132億的存貨成為了懸在山西汾酒頭上的一把“達摩克利斯之劍”。
業績增速創十年新低
作為我國清香型白酒的典型代表，山西汾酒主營汾酒、竹葉青酒及杏花村酒的生產與銷售。
山西汾酒2025年半年報顯示，2025年上半年，該公司實現營業收入239.64億元、歸母凈利潤85.05億元，同比分別增長5.35%和1.13%。第二季度數據顯示，該公司實現營業收入74.41億元，同比增長0.45%；歸母凈利潤18.57億元，同比下降13.50%。
盡管仍在穩健增長，但相比去年同期兩位數的增長已明顯放緩。無論是營收還是凈利潤增速，均創下自2016年以來半年度業績的最低水平。
實際上，山西汾酒業績增速下滑的趨勢，前幾年就已陸續顯現。
經濟導報記者查閱山西汾酒多份年報發現，2021 年，該公司營業收入距離200億元規模僅差0.3億元，當年營業收入、歸母凈利潤增速分別達42.75% 和 72.56%。從2022年開始，兩項指標逐年放緩，2022年，其營業收入、歸母凈利潤增速分別是31.26%和52.36%，2023年，其營業收入、歸母凈利潤增速分別是21.80%和28.93%，直至今年上半年跌至個位數增長。
經營壓力的另一重要體現是經營活動現金流的顯著下滑。報告期內，該公司經營活動產生的現金流量凈額為59.80億元，同比下滑24.59%。通常情況下，該指標應與營收增長保持同向變動，上半年，山西汾酒呈現的“營收微增、現金流大降”的局面引發市場關注。
中報顯示，今年上半年，山西汾酒實現中高價酒類銷售額139.95億元，占總營收超過七成。其中，青花汾酒系列產品收入占比達45%以上，銷售收入超85億元。由于竹葉青產品銷量下滑，“其他酒類”收入4.84億元，同比下降10.55%。
在市場布局上，上半年，汾酒依然堅持聚焦大基地、華東、華南三大市場的策略不動搖，實現了省內省外的雙增長。半年報顯示，其省內、省外收入分別為87.32億元、151.43億元，同比分別增長4.04%和6.15%。相比去年同期11.36%和25.68%的增速已疲態盡顯。
需要注意的是，2025年6月末，該公司合同負債（預收貨款）為59.83億元，較期初減少26.89億元，同比下降31.01%。合同負債常被視為未來收入的“蓄水池”，其顯著下降可能源于該公司主動實施“控量保價”以穩定市場價格，亦可能反映出經銷商對后續市場動銷信心不足，打款意愿減弱。
132億元的存貨
從存貨的構成來看，山西汾酒的存貨壓力不容小覷。
公開數據顯示，2023年，山西汾酒庫存商品占存貨比例為44%。這意味著山西汾酒的存貨中，成品酒的占比較高，而成品酒的積壓無疑會給該公司帶來更大的銷售和資金周轉壓力。
截至2025年上半年末，山西汾酒的存貨數額依然高達131.98億元，這一數字相較于2022年末的96.50億元，增長幅度明顯。
存貨壓力的增大，也反映在了山西汾酒的渠道管理上。2025年上半年，該公司經銷商數量較期初凈減少超500戶。這一變化與2024年形成鮮明對比：彼時其全年新增經銷商613戶，為A股19家上市酒企中新增數量最多，展現出強勁的擴張態勢。
在業內人士看來，經銷商數量減少一方面可能是因為市場競爭激烈，經銷商的利潤空間受到壓縮，從而選擇退出；另一方面，也可能是因為山西汾酒的存貨壓力過大，導致經銷商對未來的市場前景缺乏信心。
為了應對行業存量競爭加劇及政策環境壓力，山西汾酒也加大了市場端投入力度。中報顯示，2025年上半年，該公司銷售費用為23.82億元，較去年同期的20.00億元增長19.10%。其中，廣告及業務宣傳費為15.40億元，同比增長17.33%。
此外，山西汾酒投資建設了汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目（一期），預算投資額合計約91.02億元。這一項目的實施雖然在一定程度上可以提升原酒產能和儲能，但也可能會帶來新的問題，如果未來市場需求無法跟上產能的擴張，那么山西汾酒的存貨壓力將會進一步增大。
開源證券研報認為，過去幾年，山西汾酒凈利率大幅提升，未來面對市場需求的下降，凈利率預計提升幅度放緩或者有小幅度下降。因此，已謹慎下調對其2025年至2027年的盈利預測，預計業績增速分別為0.3%、6.9%和9.8%。
經濟導報記者注意到，山西汾酒銷售費用中，倉儲費用同比增長46.33%至1.09億元，倉儲費用增速遠高于存貨增速，是否存在低估存貨的情況？上半年業務招待費出現明顯下降，其他費用出現顯著增長，這種變化意味著什么？就上述疑問，經濟導報向山西汾酒方面發去了采訪函，但截至發稿未收到任何回復。
（大眾新聞·經濟導報記者 劉勇）
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