上行有頂，下行生新，行業周期從無例外。曾高歌猛進的白酒行業，如今正步入蟄伏蓄力的階段性調整期。
這一點，在素有“徽酒老三”之稱的口子窖（603589.SH）身上體現得尤為明顯。日前，口子窖披露2025年前三季度財報，交出了營利雙跌的成績單：當期營收約31.74億元，同比減少27.24%，歸屬于上市公司股東的凈利潤約7.42億元，同比減少43.39%。
業績承壓之下，其四季度壓力陡增，更讓去年初定下的戰略目標的實現難度大增。彼時口子窖曾公布未來三年戰略規劃，計劃實現銷量規模翻番、推進“百億口子”戰略落地，而當前的態勢，讓這條百億之路愈發道阻且長。
交出單季度最差盈利成績單
對于業績下滑，口子窖表示，主要系前三季度白酒市場消費疲軟，高檔產品銷售收入減少，疊加管理費用和銷售費用下降幅度小于營業收入降幅，致使利潤總額下降幅度較大。
單看第三季度，口子窖實現營業收入6.43億元，同比下降46.23%；歸母凈利潤2696.51萬元，同比下降92.55%，扣非后歸母凈利潤0.27億元，同比下降92.1%，這創下公司上市以來的最大單季業績跌幅和最低單季凈利潤水平。
口子窖Q3業績惡化程度超出了多家券商預期。據統計，包括國信證券、廣發證券、招商證券、浙商證券、華創證券、申萬宏源等多家券商曾對口子窖Q3凈利潤作出預測——口子窖Q3凈利潤將同比下滑22%—45%，如今來看，公司Q3凈利潤下滑幅度遠超上述券商的預估。
此外，今年前三季度，口子窖經營活動產生的現金流量凈額呈現“失血”狀態，同比大跌208.91%至-3.90億元。公司稱，主要系銷售商品收到的現金減少所致。數據顯示，前三季度，公司銷售商品、提供勞務收到的現金為29.82億元，較上年同期的42.23億元大幅縮水12.41億元。
在2025半年報中，口子窖表示，今年以來，白酒行業市場分化與渠道變化加劇，產量持續萎縮，銷量增幅放緩。行業發展整體承壓，需求下降、動銷不暢、庫存高企等成為行業常態。
安徽大本營失守
分產品來看，前三季度，口子窖的中高檔白酒均出現銷售下滑。
其中，公司高檔產品實現營收29.61億元，同比下滑27.98%%，降幅最大；中檔產品實現營收4130.47萬元，同比下滑15.38%；低檔產品實現營收1.14億元，同比增長25.09%。
作為口子窖的利潤核心，高檔白酒產品近三成的降幅也直接拖累了公司整體盈利水平。前三季度，公司銷售毛利率同比減少3.81個百分點至70.96%，其中第三季度同比減少9.25個百分點至62.66%。
業內人士看來，這種“中高端失守、低端雖增但貢獻有限”的格局，與公司2024年年報中“加強中高端產品推廣、將‘兼’系列培育為戰略大單品” 的目標相比存在一定差距，也體現出相關產品戰略的推進節奏仍有提升空間。
作為典型區域酒企，口子窖的全國化布局雖在積極推進，但安徽省內市場仍是其絕對核心。
分地區來看，今年前三季度口子窖在安徽省內和省外市場均出現下滑，其中省內市場實現營收約25.87億元，同比下滑27.24%；省外市場實現營收5.3億元，同比下滑約23.93%。
“徽酒內部競爭激烈，口子窖在省內市場承壓、省外市場營收規模較小的背景下，與古井貢酒、迎駕貢酒等同行相比，其差異化競爭優勢在于兼香工藝。”中國城市發展研究院投資部副主任袁帥認為，口子窖可進一步加大市場推廣力度，針對不同區域市場制定個性化的營銷策略，提高產品在省內外的市場占有率；加強與消費者的互動，根據消費者需求對產品進行優化升級，提升其滿意度和忠誠度。
新增經銷商未能轉化為實際銷量
盡管公司仍在持續招商，但口子窖省內外銷售仍出現了全面下滑。前三季度，公司省內和省外經銷商分別凈增加55家和47家，但新增經銷商未能轉化為實際銷量。
長期以來，口子窖的渠道運營體系始終以大商模式為支撐。在市場擴張的起步階段，這一模式為其快速打開市場格局發揮了顯著的效用，然而伴隨行業整體轉入精細化運營的階段，其固有的短板逐漸顯現。
2025年前三季度，口子窖批發代理渠道實現收入28.94億元，同比下降29.7%，渠道貢獻度出現階段性下滑。盡管公司推進直銷（含團購）轉型，當期直營收入同比增長64.94%，但2.22億元的直營收入規模尚未對營收形成有效支撐。
庫存數據進一步印證了渠道的困境。截至2025年第三季度末，口子窖的存貨為62.18億元，較2024年末的58.54億元繼續增加，也創下近五年各年三季度末存貨最高值。
有行業人士認為，由于大商模式更傾向于推廣成熟產品，而對新品推廣動力不足，這不利于新品的培育。同時，大商模式省內優勢明顯，在產品走出去的進程中發揮作用有限，也不適應當下消費趨勢。
不過，口子窖的業績下滑，絕非單一因素作用的結果，而是行業周期下行與其自身短板形成的共振效應。
中國通信工業協會兩化融合委員會副會長吳高斌在接受經濟導報記者采訪時表示：“如今白酒行業似乎來到了一個‘至暗時刻’，然而，從企業成長角度看，行業調整期反而為企業爭取了打磨內功的時間。在這個階段，酒企在產品創新、團隊建設、運營精細化等方面的投入，有望在行業回暖時轉化為競爭優勢。”
去年初，口子窖公布了未來三年戰略規劃，要實現銷量規模翻番、加速推進“百億口子”戰略落地。目前來看，對于口子窖而言，當務之急或許已不再是描繪遙遠的百億藍圖，而是守好本土份額、消化巨額庫存、理順渠道生態，在這場漫長的白酒寒冬中先活下去。
（大眾新聞·經濟導報記者 于婉凝）
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