近期特殊再融資債券重啟發行進程加快，中央政治局會議提出的“一攬子化債”方案已逐步落地見效。截至10月12日，已有內蒙古、天津、遼寧、重慶、云南、廣西、青海、吉林、江西等9個省份公告發行，規模累計達到4102.32億元，其中內蒙古成為首個特殊再融資債券超千億地區。
市場人士表示，本輪特殊再融資債實際發行規模可能會超出此前市場預計的1.0-1.5萬億元，一攬子化債力度及空間或超過2019年。債務壓力相對較大的省份，將利用好本輪化債政策窗口期，陸續發行特殊再融資債券以緩釋當前面臨的流動性風險。
隨著各地特殊再融資債券的快速落地，本輪總規模將達到多少?四季度城投債與利率債市場表現將如何?社融與赤字會否受到影響?還有哪些財政增量工具或推出?備受熱議的國債增量發行等市場猜想能否實現?......針對前述備受關注的問題，記者采訪了多位市場人士與經濟學家。
多數觀點指出，本輪化債實際規模可能會略超預期，城投投資端將迎來一定程度的利好支撐，利率債則可能因流動性層面擾動承壓，對后續的財政和金融數據影響料將較小。當前穩增長的訴求驅動財政政策保持積極，至于后續具體依靠增加國債發行額度，還是通過推出特別國債或長期建設國債等品種進行融資，目前仍存不確定性。
發多少?
截至本周四(10月12日)，全國已有九個省份公告發行特殊再融資債，分別為內蒙古、天津、遼寧、重慶、云南、廣西、青海、吉林、江西，發行量分別為1067億元、210億元、870.42億元、421.9億元、533億元、498億元、96億元、250億元、156億元，合計4102.32億元。按類型劃分，包括再融資一般債3385.6億元，再融資專項債716.7億元。
值得關注的點是，與10月6日變更后的募集資金投向不同的是，根據此前內蒙古自治區政府再融資一般債券信披文件，首波663.2億元募集資金將全部用于償還政府負有償還責任的拖欠企業賬款。
9月20日國務院常務會議審議通過《清理拖欠企業賬款專項行動方案》，強調省級政府要對本地區清欠工作負總責，抓緊解決政府拖欠企業賬款問題，解開企業之間相互拖欠的“連環套”，央企國企要帶頭償還。大公國際公用二部付國晶認為，當前經濟形勢下，特殊再融資債券用于清償拖欠企業賬款，或對改善各類經濟主體尤其是民營企業投資和經營預期起到很好的促進作用。
在特殊再融資債的發行額度方面，考慮到其發行空間受制于地方債務存量空間，近期多數研究機構預測本輪特殊再融資債的實際發行規模將在1萬億至1.5萬億元左右，有限的發行配額或傾斜于財力較弱區域。
據不完全統計，今年尤其是下半年以來，全國已有33個市縣地區表態爭取或申報報隱性債務化解試點，貴州、遼寧、山東、安徽、山西等地區申報較多。
華福證券固收首席分析師李清荷認為，本輪約1.5萬億置換額度或意在“救急”，難以起到“逆轉性”作用，同時本輪的落地進度或明顯快于上一輪，申報額度、債務壓力大、高收益債體量大的省份或更有可能獲得更多額度，例如云南、吉林、甘肅、天津、青海、廣西、重慶、內蒙古、貴州、 山東、遼寧等省份。
西南證券分析師楊杰峰表示，年內還有約2000億元的新增債額度發行，假設10-11月發行額均為前9月均值，12月發行量可能較小，則估算今年年內特殊再融資債發行額約為1萬億。
從目前落地規模和速度來看，本輪化債實際情況可能會略超預期。某券商人士對新華財經表示，“內蒙古和遼寧發行金額超市場預期，基本都是按照地方政府債限額空間頂格發行，本輪化債可能將大部分地方債限額用完，整體規模也可能超1.5萬億。”
“關于此前市場普遍關注的部分省份債務限額空間不足問題，內蒙古自治區和天津市的發行案例表明，大概率是中央通盤考慮債務壓力和經濟實力等因素，對各省市債務限額進行了回收再分配。”付國晶稱，畢竟部分償債壓力較大的省市對應的特殊再融資債券理論可發行規模較小，而諸如北京、上海和江蘇等隱性債務已清零或經濟發達地區特殊再融資債券發行上限反而很高。
東方金誠也在研報中指出，從地方政府債務余額和債務限額的比較來看，可動用發行特殊再融資債的一般債限額空間約1.4萬億元，專項債限額空間約1.1萬億元，合計約2.6萬億元，即在人大批準的地方政府債務限額內，特殊再融資債的理論發行上限是2.6萬億元。因此，本輪特殊再融資債的實際發行規模可能會超出此前市場預計的1.0-1.5萬億元。
對市場的影響?
隨著“一攬子化債”措施的持續落地，城投投資端將迎來一定程度的利好支撐，利率債則可能因流動性層面擾動承壓，而對后續的財政和金融數據影響料將較小。
李清荷預計稱，城投市場的估值將得到一定改善，信用利差也將有所收窄。不過，對于那些債券估值已經處于較低位置的城投主體來講改善或不會很大，將重點利好于一些大體量、強流動性、估值偏高、信用利差處于近三年高位的城投主體短債，此類短債未來信用利差收窄空間較大，且強流動性也為其創造了利差快速走低的條件。
一德期貨金融衍生品分析師劉曉藝則認為，本輪特殊再融資的發行在短期內對于債市可能通過流動性層面造成擾動，需要密切關注資金面變化和公開市場操作情況。考慮化債階段，地方債務成本不宜大幅增加，央行有能力通過OMO和MLF投放平抑資金面波動，利率上行空間有限。中長期看，債市的壓力來自于化債和穩增長政策加碼后信貸的改善情況。
“估值角度來看，目前10年期國債收益率已經高于政策利率20BPs，具有一定配置價值。考慮節前市場已經對于10月國內經濟邊際修復計價，維持四季度十債收益率2.7%中樞預判。操作上，國債期貨以回調做多為主。”劉曉藝稱。
此外，特殊再融資債落地對金融和財政數據的影響也料將有限。國盛證券首席分析師楊業偉認為，“存量債務置換，供給沖擊無需過慮，即使特殊再融資債發行1.5萬億，市場化供給的不足4500億。對流動性沖擊同樣不大，但再融資債并未解決長期償付能力問題，市場的反映是在短端快速下沉資質，影響更大的是信用，對利率沖擊有限。”
光大固收首席分析師張旭指出，“特殊再融資債在發行環節對貸款無影響，會等額增加社融和法定政府債務規模，若發行的是一般債則會影響到赤字規模。在置換環節，特殊再融資債不會影響到法定政府債務和赤字規模，但有減少貸款和社融規模的可能。供給沖擊更多地形成于投資者心理層面，而對債券市場走勢的影響較小。”
其他增量工具的猜想?
當然，不少觀點也指出債務置換不會是唯一的化債手段。國金證券固定收益首席分析師樊信江認為，本輪化債“組合拳”或將以特殊再融資債為主要抓手，并輔以債務展期重組、盤活資源、市場化轉型等方式。
中誠信國際研報顯示，本輪特殊再融資債發行能否實質性改善流動性壓力和企業基本面，還需持續關注落地情況及實施效果，若效果不及預期，還應及時出臺一系列政策穩定市場信心;同時要著眼中長期，堅持推進財稅體制改革，從源頭解決地方債務問題。
付國晶也指出，務實有效的化債方案必然是系統性的，包括但不限于“以時間換空間”的大規模債務展期、降低利息成本的債務重組、較大范圍的存量資產盤活，更深層次的平臺公司市場化轉型、財政體制改革，以及各級政府如何平衡好債務增長和經濟增速之間的關系問題。
除了劍指化債的系列措施，關于其他財政增量工具能否在四季度落地的話題，也引發業內廣泛關注，部分機構對于增發國債甚至特別國債等方面的猜測重燃。市場對于利率債供給情況給予關注，預期國債或將增量發行以助力穩增長，緩解地方財政壓力、拉動經濟修復。
市場消息稱，可能會發行至少1萬億元人民幣債務用于基建。券商人士表示，增發國債概率不小，但可能并不是以坊間說的“特別國債”的名義，更可能是以“長期建設”為用途的國債，屬于中央財政。
對此，中信證券首席經濟學家明明表示，當前穩增長的訴求驅動財政政策保持積極，但在地方財力不足，地方債務擴張受限的情況下，財政發力更多的需要依賴于中央財政，即通過中央政府部門加杠桿，彌補居民和企業部門加杠桿空間有限的情況。
“具體依靠增加國債發行額度，還是通過推出特別國債或長期建設國債等品種進行融資，目前仍存不確定性。如果確實發行了，很可能用于基礎設施建設或中小銀行資本金補充等。”明明進一步解釋稱，對市場而言，資金將重點投向重要領域和薄弱環節，撬動銀行貸款和其他社會資本進一步投資規模、支撐GDP回升。“當然，這些措施推出的話，也會對資本市場帶來一定提振作用，激發投資者信心。”(來源：新華財經)
